מיטב דש "שורה תחתונה: התנודתיות תחלוף בהמשך ושוק המניות יחזור למגמה חיובית"

מצבו של שוק העבודה הישראלי המשיך להשתפר גם בחודש דצמבר.

הביקושים במשק היו לפני פרוץ גל התחלואה הנוכחי גבוהים מאוד.

הביצועים של מדד Nasdaq קשורים לאורך שנים ארוכות בקשר הדוק לכלכלת ישראל דרך היקף ההשקעות בחברות הטכנולוגיה הישראליות, יצוא שירותי ההיי-טק מישראל, הכנסות הממשלה ממסים ושערו של השקל.

מתרבים הסימנים שהכלכלה הסינית נמצאת במשבר שמאיים גם על הפעילות מחוץ לסין.

להערכתנו, הלחצים לעליות מחירים צפויים לגרום בזמן הלא רחוק גם ל-ECB לעבור למדיניות מרסנת יותר.

לפי ביצועי האפיקים השונים, נראה שהירידות בשוקי המניות מבשרות שאנו נמצאים באירוע יחסית מוגבל ולא בתחילתו של משבר כלכלי-פיננסי רחב היקף.

ניתוח מצבן הפיננסי של החברות האמריקאיות, בפרט מתחת לדירוג השקעה, מראה שהן צפויות להתגבר על עלייה צפויה של ריבית ה-FED.

נתונים:

לפי סקר כוח אדם, שוק העבודה בישראל המשיך להשתפר בחודש דצמבר למרות תחילתו של גל התחלואה. שיעור האבטלה הרחב ירד ב-0.5% לעומת נובמבר ל-6.0%, כמעט בלי שינוי  בשיעור התעסוקה (תרשים 1). 

היחס בין מספר המובטלים בהגדרה מסורתית (כי הם באמת מחפשים עבודה) לבין מספר משרות פנויות ירד לרמה הנמוכה אי פעם (תרשים 2). אנו מעריכים שהמחסור בעובדים צפוי להחמיר בהמשך השנה ולהוביל להגברת לחצים לעליית שכר.

בחודש נובמבר הביקושים במשק המשיכו להיות גבוהים ביחס לאלו שהיו צפויים אם לא הייתה המגפה. סך הפדיון בענפי המשק במחירים קבועים היה גבוה בכ-7% לעומת המגמה ארוכת הטווח (תרשים 3), כאשר במסחר הקמעונאי הוא היה גבוה בכ-4% (תרשים 4).

הביצועים של ה-Nasdaq הם אחד האינדיקאטורים המובילים לביצועים של המשק הישראלי:

סך הגיוסים של חברות ההי טק הישראליות מקרנות הון סיכון (שינוי שנתי) היו קשורים בעשרים השנים האחרונות בקשר הדוק לביצועים של מדד ה-Nasdaq בפיגור של שנה (תרשים 5). 

המגפה שיבשה את עוצמת הקשר כאשר גיוסי החברות בשנת 2021 שהסתכמו בכ-25.6 מיליארד דולר גדלו הרבה מעבר למה שניתן היה לצפות על סמך ביצועי ה-Nasdaq  בשנת 2020. אם החולשה ב-Nasdaq תמשך, לחברות הטכנולוגיה הישראליות יהיה יותר קשה לגייס הון בהתאם להערכות השווי אליהן התרגלו ב-2021.  

ביצועי ה-Nasdaq משפיעים לא רק על ההשקעות בחברות הטכנולוגיה, אלא גם על יצוא שירותי ההיי טק מישראל. כפי שניתן לראות בתרשים 6, השינויים ב-Nasdaq משפיעים בפיגור של כשנה על יצוא שירותים אחרים, לפי הגדרת מאזן התשלומים, שברובן משקפים יצוא חברות ההיי טק. 

כלל ההשפעות הרוחביות הנובעות מהפעילות של ענף הטכנולוגיה הישראלי גורמים לקשר די הדוק בין ההכנסות ממסים של המדינה לביצועים של מדד ה-Nasdaq (תרשים 7). נראה, שמשרד האוצר נערך לביצועים חלשים של ה-Nasdaq השנה. לפי הצעת התקציב ל-2022, הכנסות המדינה צפויות לצמוח השנה בכ-2.5% בלבד אחרי צמיחה של 30% בשנה שעברה.

ה-Nasdaq משפיע גם על שערו של השקל. כפי שניתן לראות בתרשים 8, הקשר נמשך כבר עשרים שנה, הרבה לפני שהמוסדיים התחילו לעשות גידור מטבע בתיקים. 

בשוק האג"ח המקומי נרשמה בחודש האחרון עלייה משמעותית בתשואות השקליות. התשואות במח"מ של 2-4 שנים עלו בשיעור של עד 0.25% והתשואות הארוכות יותר בכ-0.15%-0.2% (תרשים 9). אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה ריבית פעמיים השנה, מה שמגולם רק חלקית ברמת התשואות הנוכחית. אולם, מסיבות של ניהול סיכונים בסביבה רוויה אי הוודאות שאנו נמצאים בה  כדאי לעבור ממח"מ קצר למח"מ קצר-בינוני.

באפיק הקונצרני אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לקבוצת דירוג AAA/AA+ בגלל רמה יחסית גבוהה של המרווחים (תרשים 10).

עולם. 

הכלכלה הסינית במשבר

המשקיעים מודאגים מהכלכלה האמריקאית, כאשר משבר אמיתי מתחולל דווקא בסין. לכאורה, קצב הצמיחה ברבעון הרביעי היה יחסית גבוה ברמה של כ-1.6%, דומה לממוצע בשנים 2018-2019. אולם, קצת קשה למצוא תמיכה לקצב צמיחה גבוה באינדיקאטורים עקיפים ובדיווחים שונים מצביעים על תמונה פחות וורודה, במיוחד בהתייחס לפעילות הצרכנית. אלמלא הביקושים ליצוא, המשבר בסין היה נחשף בצורה חמורה הרבה יותר.

לדוגמה, היקף תנועת הנוסעים ברכבות ומטוסים בחודש נובמבר לא רק היה נמוך בכ-60% לעומת נובמבר 2019, אלא גם בכ-40% מנובמבר 2020 (תרשים 11). ענף הנדל"ן הסיני נמצא בקריסה, כפי שמעידה התרחבות מעגל חברות שהאג"ח שלהן נמצאות בצניחה חופשית (תרשים 12). המדיניות אפס תחלואה פוגעת בפעילות. מתקבלים דיווחים גם על בעיות בחברות טכנולוגיה כתוצאה מהתערבות רגולטורית. נוסיף שלפי נתוני הילודה והתמותה שהתפרסמו בשבוע שעבר, אוכלוסיית סין תתחיל ככל הנראה להתכווץ כבר השנה. בקיצור, שילוב של השפעת הטעיות שנעשו במדיניות הכלכלית בעבר, אירועי ההווה וסימני הרעה באיכות ההחלטות השלטוניות בסין מתגלות יחד ופוגעות בכלכלה. 

התדרדרות המצב בסין משתקפת גם בצעדים נמהרים להקלה במדיניות בשבועות האחרונים לאחר שהרגולטורים די פסלו אפשרות זאת רק לפני מספר חודשים. 

שורה תחתונה: הכלכלה הסינית ממשיכה להיחלש ומהווה סיכון לצמיחה בעולם. 

האינדיקאטורים של האינפלציה בעולם ממשיכים להכות תחזיות. בשבוע שעבר התפרסם מדד המחירים לצרכן באנגליה שעלה לקצב של 5.4%, לעומת ציפיות ל-5.2%. מדד המחירים ליצרן בגרמניה עלה לקצב שנתי של 24.2% לעומת ציפיות ל-19.3%. 

בינתיים, מחירי הסחורות חזרו לעלות, כאשר מדד מחירי סחורות האנרגיה של בלומברג כבר עלה מתחילת השנה ב-11%, של המתכות ב-6% ושל הסחורות החקלאיות ב-4%. עליות אלה מתווספות למגמה בשנה האחרונה (תרשים 13).

העלייה במחירי הסחורות, במיוחד המתכות, שהתחזקה על רקע התמריצים בסין, מתרחשת במקביל להתחזקות הדולר בעולם. כתוצאה מזה, אם מדד מחירי הסחורות הכללי  בדולרים עדיין נמוך מהשיאים שהיו בעבר, במונחי סל המטבעות ביחס לדולר DXY הוא נמצא בשיא של כל הזמנים (תרשים 14). עובדה זו מגבירה סיכוני אינפלציה באירופה ובמדינות האחרות. 

שורה תחתונה: להערכתנו, עולה הסיכוי שגם ה-ECB יתחיל בעוד זמן לא רב ריסון במדיניות.

הירידות בשוקי המניות ממשיכות להכות חזק במיוחד במניות חברות הטכנולוגיה, בפרט אלו שהוגדרו "מניות חלום" ללא רווחים יציבים. ARK Innovation שעקפה את S&P 500 כמעט ב-130% בשנת 2020, עשתה את כל דרך חזרה ומתחילת המגפה כבר מציגה תשואה נמוכה ביחס ל-S&P 500 (תרשים 15). כ-45% מהמניות במדד 100 Nasdaq עברו מפולת של 20% ויותר מהשיא בשנה האחרונה. כ-30% נמצאות ברמה הנמוכה ב-52 שבועות, שיעור הגבוה מאז מרץ 2020. 

בטבלה מטה מרוכזים ביצועים של אפיקים שונים באפיזודות של ירידות בשיעור של 10% ויותר במדד Nasdaq 100 מאז 2010 (למעט מרץ 2020 שהיה אירוע חריג). הירידה מתחילת השנה שהסתכמה עד עתה ב-12.5% הייתה דומה לממוצע שכלל האפיזודות של הירידות בעשור האחרון, אך היו בה מספר מאפיינים ייחודיים שעשויים ללמד על השלכותיה האפשריות:

ברוב האפיזודות בעבר, הירידות ב-Nasdaq הובילו לירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות. אולם, מאז פרוץ המגפה, בכל המקרים של ירידות במניות הטכנולוגיה, כולל האחרון, התשואות דווקא עלו. עליית התשואות מסמנת שהאירוע לא צפוי להפוך למשבר מאקרו כלכלי.

הביצועים של המניות מחוץ לארה"ב מתחילת השנה, במיוחד ב-EM שאף עלו מתחילת השנה, היו הרבה יותר טובים מאשר באפיזודות הקודמות של הירידות במניות האמריקאיות. יש בכך סימן שמדובר יותר בסיפור בעל השפעה על הכלכלה האמריקאית מאשר העולמית.

יחסית לירידות ב-Nasdaq, הירידות ב-S&P 500 היו קטנות בהשוואה לאפיזודות שהיו בעבר, מה שממחיש שהבעיה העיקרית נמצאת בסקטור מניות הטכנולוגיה ולא בכלל הענפים. רוב הסקטורים ב-S&P 500 השיגו תשואה גבוהה יותר מהמדד הכללי. 

מחירי הסחורות בכלל עלו, בניגוד לירידות שהתרחשו בהן בדרך כלל  בתקופות של ירידות במניות. עלייה במחירי הסחורות משקפת שהמשקיעים אינם מעריכים שהירידות במניות מבשרות על פגיעה משמעותית צפויה בביקושים.

פתיחת המרווחים באג"ח הקונצרניות, בפרט ב-HY, הייתה בינתיים מינורית יחסית. גם זאת אינדיקציה שמדובר באירוע תחום בעיקר בנכסים שנהנו ממדיניות מוניטארית סופר-מרחיבה ולא בפגיעה כלכלית בכלל החברות במשק.

שורה תחתונה: לפי ביצועי השווקים, נראה שאנו נמצאים באירוע יחסית מוגבל ולא במשבר כלכלי-פיננסי רחב היקף.

כפי שכתבנו כבר בסקירות הקודמות, תהליך התאמה של השוק למדיניות שנדרשת מה-FED כדי להשתלט על האינפלציה צפוי להמשיך ולהיות מלווה בתנודתיות גבוהה. תהליך זה עדיין לא הסתיים להערכתנו כי כדי לבלום את האינפלציה, ה-FED יצטרך לפעול בעוצמה גדולה יותר ממה ששוק האג"ח מגלם בינתיים, במיוחד בתחזית לריבית בשיא התהליך, שבינתיים נעצרה בכ-2%.  

יחד עם זאת, בסופו של דבר, עליית ריבית לא צפויה להערכתנו לבלום את הצמיחה במשק האמריקאי שצפויה להיות גבוהה יחסית השנה. מבין שתי "הרעות" - בריחת האינפלציה או עליית ריבית - עדיף למשק ולמשקיעים לספוג עליית ריבית כי החברות ערוכות יחסית טוב אליה:

יחס שירות החוב של החברות האמריקאיות (שיעור מההכנסות שמשמש לתשלומי החוב) נמצא אומנם ברמה יחסית גבוהה בהתחשב למה שמצופה ברמת תשואות מאוד נמוכות של אג"ח חברות, אך הוא עדיין רחוק משיאי העבר (תרשים 16). נציין שיחס שירות החוב לחברות האמריקאיות אינו חריג כלל ביחס למדינות האחרות (תרשים 17).

נוסיף שהחברות מוצפות בנכסים נזילים. היחס בין סך החוב לנכסים נזילים עומד באחת הרמות הנמוכות היסטוריות 

רווחיות החברות האמריקאיות מאוד גבוהה בהשוואה לתקופות העבר וגם התחזיות לשנה צופות רווחים גבוהים. 

היחסים בין סך החוב לסך הנכסים ול-EBITDA של החברות הבינוניות במדד S&P 400 או הקטנות במדד S&P 600 שכוללים הרבה מאוד חברות בעלות דירוג אשראי מתחת לדירוג השקעה, לא נמצאים כלל ברמה חריגה לעומת הממוצע ההיסטורי (תרשים 18-19). מצבן של החברות ב-S&P 500 הרבה יותר טוב עם היחסים נמצאים עמוק מתחת לממוצע היסטורי (תרשים 20).

הביטוי של מצבן הטוב יחסית של החברות האמריקאיות משתקף בעובדה שבשנה האחרונה היחס בין העלאות להורדות דירוג אשראי בחברות HY עלה בחדות אצל כל חברות הדירוג (תרשים 21). 

רמות המינוף של משקי הבית (היחס בין סך החוב לסך הנכסים ולהכנסה פנויה) נמוכות מאוד ביחס לרמות היסטוריות. 

נציין גם שמרבית המניות לא מאוד יקרות. אכן, גם אחרי הירידות מכפיל עתידי של Nasdaq 100 עדיין גבוה מהממוצע ההיסטורי (25.7 לעומת  21.5). אולם, מכפיל הרווח העתידי של מדד S&P 500 במשקל שווה חזר לממוצע היסטורי של שלושים השנים האחרונות (תרשים 22). מכפילי הרווח של החברות הקטנות והבינוניות הכלולות במדדי S&P 600 ו-S&P 400 נמוכים מהממוצע ההיסטורי ובמקרה של S&P 600 קרובים לרמות הנמוכות ביותר (תרשים 23).  

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-גבוהה לאפיק המנייתי. להערכתנו, התנודתיות תחלוף בהמשך השנה ושוק המניות יחזור למגמה חיובית.