מידרוג מותירה על כנו דירוג A2 עם אופק יציב לביטוח ישיר

איכות אשראי גבוהה של החברות המוחזקות הפועלות בעיקר בענפי הביטוח והפיננסים אולם בעלות חשיפה למחזוריות הכלכלית 

לחברה תיק אחזקות ריכוזי וחשוף משמעותית בשווי ובתזרים לענפי הביטוח והפיננסים. שלושת אחזקותיה העיקריות של החברה הינן: ישיר ביטוח (Aa3.il באופק יציב), אדגר (A2.il, יציב) ומימון ישיר (A2.il, חיובי), המוחזקות על ידי החברה  בשיעורים של כ-48.95%, כ-42.19% וכ-47.22% בהתאמה, ומהוות כ-34% ,כ-22% וכ-44%  משווי החברות המוחזקות  בהתאמה, נכון למועד הדוח. 

החברה פועלת בענף הביטוח באמצעות אחזקה בישיר ביטוח, אשר היוותה את מקור הדיבידנדים העיקרי בשנים האחרונות (כ-63% מסך הדיבידנדים בין השנים 2018-2021) ומהווה חלק גבוה בשווי החברות המוחזקות של החברה. המבטח מאופיין בפיזור קווי עסקים הולם עם הטיה לביטוח כללי ובפרט לענפי הרכב, ומודל הפעלה מבודל (פעילות ישירה ללא סוכנים), התומך ביכולת יצור ההכנסות והרווחים. להערכתנו המבטח ימשיך להציג רווחיות טובה ביחס לדירוגו, אולם זו צפויה להתמתן במידה מסוימת בטווח של ה-12-18 חודשים הקרובים, בעיקר נוכח הסביבה העסקית המאתגרת בענף הביטוח, והנחתנו להמשך רווחיות חיתומית נמוכה יחסית בענפי הרכב. עם זאת, המבטח צפוי להמשיך לשמור על פער מספק מהחסם הרגולטורי הנדרש בקשר עם הלימות ההון, אשר יאפשר המשך חלוקת דיבידנדים בטווח השנתיים הקרובות, גם בהתאם למדיניות הדיבידנד שקבע דירקטוריון המבטח, אולם בהיקפים מתונים ביחס לשנים האחרונות, כאמור.

החברה פועלת בענף הפיננסים באמצעות אחזקותיה במימון ישיר, הפועלת בתחום האשראי החוץ בנקאי המאופיין על ידנו בפרופיל סיכון בינוני-גבוה נוכח חשיפה גבוהה למחזוריות הכלכלית ופרופיל הלקוחות. עיקר פעילותה של מימון ישיר הינה בהעמדת הלוואות לרכישת כלי רכב, תוך הרחבת פעילותה בתחומי הרכב בשנים האחרונות. שיעורי הצמיחה הגבוהים בהיקף פעילותה של מימון ישיר, התבטאו גם בהיקף הרווח אשר צמח בשיעור גידול שנתי (CAGR) של 34% בין השנים 2017-2021 והיקפו עמד על כ-181 מיליוני ש"ח בשנת 2021. בתוך כך, אנו צופים כי מימון ישיר תשמר פרופיל עסקי טוב ותוסיף לצמוח בהיקפי פעילותה, בין היתר, לאור ביקושים גבוהים למוצרי מימון ישיר בתחומי הרכב ולצד הרחבת בסיס המימון שלה בשנתיים האחרונות, אשר תרמו לגיוון והוזלת מקורות המימון  וכן תרמו לרמת המינוף המאזני שלה (הון למאזן) לעומת המינוף הנדרש. לאור זאת, אנו צופים כי מימון ישיר תמשיך לשמר פרופיל עסקי טוב ולחלק דיבידנדים בהתאם למדיניות הדיבידנדים שנקבעה על ידי דירקטוריון מימון ישיר, כך שאלו יפצו במידה מסוימת על הקיטון הצפוי להערכתנו בהיקף הדיבידנדים, אשר יתקבלו מישיר ביטוח.

החשיפה של החברה לענף הנדל"ן דרך אדגר, תורמת לפיזור התיק נוכח מתאם (קורלציה) נמוך יחסית בחשיפות הסיכון ובפרט בנושא סיכון הריבית בין אדגר לשאר האחזקות. כמו כן, איננו צופים שינוי מהותי בפרופיל העסקי ובפרופיל הסיכון של אדגר בטווח השנתיים הקרובות, וללא שינוי מהותי בפוטנציאל החלוקה מאדגר. 

לאור האמור לעיל, תמהיל המקורות מהמוחזקות העיקריות צפוי להמשיך להיות מאוזן יחסית, ולשקף תלות נמוכה יותר (מבעבר) מישיר ביטוח בטווח התחזית. עם זאת, נציין כי ישיר ביטוח תמשיך להוות עוגן בדירוג החברה, בשוויה, ומקור תזרימי שוטף ומשמעותי יחסית עבור החברה. 

נציין כי, לחברה אחזקה נוספת ב-"נימה שפע ישראל בע"מ" ("נימה"), בשיעור החזקה של 68.35%. עיקר פעילותה הינה במתן שירותים פיננסיים גלובליים, באמצעות שימוש באפליקציה להעברת כספים. פעילות זו עדיין אינה מהותית בשלב זה, אולם אנו צופים המשך השקעה בה, מצד החברה, במהלך השנים הקרובות אשר יתמכו בקצבי הצמיחה בפעילותה של נימה. 

העדר מגבלות אפקטיביות לחלוקת דיבידנדים מהחברות המוחזקות תומכות בנראות הדיבידנדים הגבוהה מהן 

מבנה ההתחייבויות וההון הרגולטורי של חברת ביטוח מציב מספר שכבות הבכירות לחובה הפיננסי של החברה, כאשר החוב הבכיר ביותר הינו התחייבות המבטח לבעלי הפוליסות, ותחתיו ניצבים החובות הנחותים. רק כאשר קיימת ודאות מסוימת, כי למבטח היכולת לשרת את התחייבויותיו, תיתכן חלוקת דיבידנד, שתשרת את חובה הפיננסי של החברה.בנוסף, ענף הביטוח המקומי פועל תחת רגולציה נרחבת ודינמית, שמטרתה שימור יציבותן ואיתנותן הפיננסית של חברות הביטוח, תוך חתירה לשיפור זכויות המבוטחים. מתוך שכך, קיימות מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותה של ישיר ביטוח, לרבות ביצוע חלוקות דיבידנד וניהול מקורות ההון. כך, ששליטת החברה על יכולת חלוקת הדיבידנדים מהמבטח תלויה גם בגורמים אקסוגניים ועל כן מוגבלת יחסית. תנאי מרכזי לפוטנציאל החלוקה, הינו עמידה ביחס כושר פירעון בשיעור של לפחות 100% לפי חוזר סולבנסי 2 (ללא התחשבות בתקופת הפריסה, ללא התאמת תרחיש מניות ובכפוף ליעד יחס כושר פירעון שנקבע על ידי הדירקטוריון).

על פי תכנית ניהול ההון של ישיר ביטוח, נקבעו כללי סף לחלוקת דיבידנד, הכוללים יחס כושר פירעון כלכלי מינימאלי ללא התחשבות בהוראות בתקופת הפריסה, בשיעור של 120%. יחד עם זאת, דירקטוריון המבטח קבע מדיניות חלוקת דיבידנד לפיה זו תחלק דיבידנד בשיעור של לפחות 50% מרווחיה השנתיים הראויים לחלוקה, ובכפוף למגבלות הרגולטוריות החלות עליה ולעמידה ביעד המינימאלי כאמור לעיל. בהתאמה לכך, יחסי כושר הפירעון של ישיר ביטוח ליום 31 בדצמבר 2020 עמדו על 194% (בהתחשב בהוראות בתקופת הפריסה) ועל כ-152% (ללא התחשבות בהוראות בתקופת הפריסה). כמו כן, ישיר ביטוח ביצעה חישוב פנימי לא מבוקר ולא סקור של יחס כושר הפירעון הכלכלי ליום 30 ביוני 2021. בהתאם לחישוב, יחסי כושר הפירעון עמדו באותו מועד על 185% (כולל הוראות מעבר תקופת הפריסה) ו-144% (ללא הוראות מעבר בתקופת הפריסה). לאור תמהיל הפעילות הצפוי של המבטח, אנו מעריכים כי זו  תוכל להמשיך ולחלק היקף דיבידנדים מהרווח הנקי בשנים הקרובות לאור הצפי להמשך שמירה על פער המספק מהדרישה הרגולטורית ומהיעד המינימאלי שנקבע, יתרת עודפים וצפי לפוטנציאל יצור רווח, כך שלא יחול שינוי משמעותי בהיקף הכרית ההונית של המבטח. כמו כן, מדיניות הדיבידנדים הסדורה באדגר (דיבידנד שנתי בשיעור שלא יפחת מ-50% מה-FFO) ובמימון ישיר ( כ-50% מהרווח הכולל על פי הדוחות השנתיים שלה) לצד העדר מגבלות אפקטיביות לחלוקת דיבידנד בשתי החברות, תומכים אף הם בנראות הדיבידנדים בנוסף לדיבידנדים הצפויים מהמבטח, כאשר לשלושת המוחזקות יחדיו טרק רקורד יציב יחסית של חלוקות דיבידנדים לחברה.

שיעור המינוף של החברה טוב ביחס לדירוג 

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2022-2023, הנחנו כי סך הדיבידנדים שיתקבלו מהחברות המוחזקות ינוע בטווח שבין 85-105 מיליוני ש"ח בשנה. בתוך כך, אנו צופים  התמתנות בהיקפי הדיבידנדים מהמבטח, לאור הערכתנו להמשך רווחיות חיתומית נמוכה יחסית בתחומי הרכב, אולם זו תפוצה מקבלת דיבידנדים ממימון ישיר נוכח השיפור בפרופיל העסקי שלה וברווחיותה, וכן בהתאם למדיניות הדיבידנדים שנקבעה במימון ישיר. כאמור, אדגר צפויה לשמר את מיצובה העסקי כך שהיקף הדיבידנדים ממנה יוותר ללא שינוי משמעותי ויהיה דומה להיקפים שחולקו בשנת 2021. 

בצד השימושים הונחו תשלומי קרן וריבית לפי לוח הסילוקין בסך מצטבר של כ- 85-90 מיליוני ש"ח בשנה והוצאות תפעוליות נטו בסך של כ- 12-14 מיליון ש"ח בשנה (כולל איחוד ישיר אחזקות). בנוסף, אנו מניחים כי החברה תמשיך לחלק דיבידנדים שוטפים אל בעלי המניות, בהתחשב בדיבידנדים שיחולקו מהמוחזקות העיקריות וכתלות בשמירת כרית נזילות מספקת על בסיס מגבלות שטר נאמנות של אגרות החוב במסגרתה היא התחייבה על שמירת כרית נזילות בחברה ובישיר אחזקות, לאחר ביצוע כל חלוקה, בסך של 70 מיליוני ₪. לאור האמור, יחס שירות הריבית (ICR) צפוי לנוע בתרחיש הבסיס שלנו בטווח של 3.2-3.7, אשר הינו הולם ביחס לדירוג.

לחברה היקף חוב ברוטו (כולל ישיר אחזקות), אשר הסתכם נכון ליום 31 בדצמבר 2021 לסך של כ-570 מיליוני ₪,  כאשר כל החוב הוא בגין אגרות חוב (סדרה י"א). מידרוג מעריכה כי החוב הפיננסי ברוטו עשוי לגדול במידה לא מהותית בטווח ה-12-18 חודשים הקרובים, לאור הנחתנו להמשך חלוקות דיבידנדים נוכח צורכי שירות החוב בצור שמיר ולצורך פעילותה השוטפת של החברה. יחד עם זאת, לחברה (יחד עם ישיר אחזקות) קיימות יתרות נזילות (מזומנים ותיק ני"ע לז"ק) אשר הסתכמו נכון ליום 31 בדצמבר 2021 על כ-265 מיליון ₪, כך שהיקף החוב הפיננסי (נטו) עמד על 305 מיליוני ₪, לאותו מועד. לאור זאת, שיעור המינוף (LTV), אשר נבחן תחת תרחיש רגישות לשווי תיק האחזקות ב-30 ימי המסחר האחרונים, צפי לנוע להערכתנו בטווח סביב 18% בטווח התחזית שלנו, ומשקף שיעור מינוף טוב ביחס לדירוגה של החברה. יחס כיסוי חוב ל-FFO צפוי לנוע בטווח שבין 5.0-7.6 בשנה בטווח התחזית, והינו הולם ביחס לדירוג.

גמישות פיננסית הולמת ביחס לרמת הדירוג אולם מושפעת לשלילה מהיקף חוב גבוה בחברה האם 

הגמישות הפיננסית מושפעת לחיוב מאחזקה ושליטה בנכסים סחירים, ממרחק הולם מהקובננטים ומשווי אחזקות הלא משועבדות או שניתנות למימוש, המהוות כ-100% מיתרת החוב נטו נכון ליום 31 בדצמבר 2021. מנגד, הגמישות הפיננסית מושפעת לשלילה משיעור  גבוה יחסית של התשלום האחרון של אג"ח י"א העומד על כ- 22% מהחוב ומעצים את סיכון המחזור, וכן מצרכי שירות החוב בחברת האם המשליך על תיאבון הסיכון בחברה וכנגזר מוביל לחלוקת דיבידנדים בשיעור משמעותי מכרית הנזילות (בכפוף למגבלת הנזילות כאמור). נכון ל-31 בדצמבר 2021, היקף החוב בצור שמיר עמד על כ-1,221 מיליון ש"ח, כאשר העלייה בהיקף החוב ביחס לתקופה מקבילה אשתקד (כ-983 מיליוני ש"ח), נבעה מהרחבת אגרות חוב (סדרה י') והנפקת אגרות חוב (סדרה יא') בסך כולל של כ-295 מיליוני ש"ח לצורך מחזור חוב והגדלת נזילותה של צור שמיר. להערכתנו, נכון ל-31 בדצמבר 2021, לצור שמיר (סולו) קיימות יתרות נזילות מספקות לצורך שירות החוב בה בטווח השנתיים-שלוש הקרובות, אולם אנו סבורים כי לאורך זמן זו תידרש להמשיך בפעולות מחזור חוב ו\או מימוש חלק מנכסיה, על מנת לשרת את תשלומי הקרן והריבית העיתיים. תרחיש הבסיס שלנו אינו לוקח בחשבון מימושים נוספים, אך אנו סבורים כי אלו ייתכנו גם נוכח האופציה אשר ניתנה ל-MSI, לעלות בשיעור האחזקה בהון המונפק והנפרע בביטוח ישיר ובזכויות ההצבעה בה, עד לשיעור של כ-20%, בהתאם להסכם מיום 5 בינואר 2021, שנחתם בין החברה, צור שמיר ו-MSI למכירת חלק מהחזקותיה של צור שמיר בחברה. גורם מכביד נוסף לגמישותה הפיננסית של החברה הינה הערבות, שהועמדה למימון ישיר בהיקף של 500 מיליון ש"ח ליום 31 בדצמבר 2021 לצורך קבלת מסגרות אשראי מבנקים. להערכתנו, ערבות זו חושפת את החברה לסיכוני זנב בגין פעילותה של מימון ישיר, אולם החשיפה האפקטיבית נמוכה יחסית בטווח הקצר-בינוני, וזאת בין היתר נוכח כרית הונית מספקת של מימון ישיר (יחס הון למאזן של כ- 22% ליום ה- 31 בדצמבר 2021) ועמידתה באמות המידה הפיננסיות במרווח מספק. 

פרופיל הנזילות נתמך ביחס שירות חוב אולם מוגבל נוכח חלוקת דיבידנדים אגרסיבית יחסית בשל צורכי שירות חוב בצור שמיר ומעידים על מדיניות פיננסים שאינה בולטת לטובה ביחס לדירוג

החברה שומרת לאורך זמן על יתרות נזילות מספקות לצורך שירות החלויות השוטפות בה. נכון ל-31 בדצמבר 2021, היתרות הנזילות (מזומנים ושווי מזומנים ונכסים פיננסיים לז"ק) עמדו על 261 מיליוני ש"ח, המהווים כ-46% מסך החוב ברוטו. יתרת נזילות זו, לצד המקורות והשימושים הצפויים כאמור, גוזרים יחסי שירות החוב DSCR ו- DSCR כולל יתרות נזילות שינועו בטווחים שבין 0.8-1.0 ו -2.7-3.8, בהתאמה בשנות התחזית, כאשר האחרון הינו טוב ביחס לדירוג וצפוי להמשיך לתמוך ביכולת שירות החוב של החברה. 

להערכתנו, המדיניות הפיננסית של החברה צפויה להיוותר יציבה בנוגע לניהול הנזילות וניהול הסיכונים שלה. עם זאת, נציין כי חלוקות דיבידנדים בהיקפים משמעותיים, שיש בהם כדי לשחוק את יתרות הנזילות של החברה תוך הגדלת מצבת החוב, עלולה להכביד על דירוג החברה ולהעיב על יכולתה לשמר מרווחי נזילות מספקים על מנת להתמודד עם שירות החוב ברמת החברה והקבוצה, במקביל לשינויים אפשריים בסביבה העסקית ולאירועים בלתי צפויים אחרים.

שיקולים נוספים לדירוג

היקף החוב הקבוצתי גוזר עומס פירעונות גבוה יחסית, כאשר רמת המינוף בצור שמיר אינה צפוי לקטון משמעותית בטווח התחזית

דירוג החברה מוגבל בשל רמת המינוף ועומס הפירעונות הצפוי בחברת האם, אשר גוזרים חלוקות דיבידנד מהותיות ביחס לפוטנציאל התזרים בחברה, כאמור, ומכבידים להערכתנו במידה רבה על הגמישות הפיננסית, יכולת הקטנת החוב בשתי הקומות (החברה יחד עם חברת האם) ומקשים על בניית כרית נזילות מספקת. אנו מעריכים כי כבר בטווח הזמן הקצר-בינוני צור שמיר תידרש להמשיך ולמחזר ו\או להקטין רמת המינוף באמצעות מימוש חלק מנכסיה.

שיקולי ESG

שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג החברה. להערכת מידרוג, לחברה חשיפה מועטה לסיכוני סביבה וחברה. כמו כן, מידרוג אינה מניחה חשיפה מהותית לסיכוני ממשל תאגידי.