מלכוד 2022 - בשוק ההון

2022 – בנקים מרכזיים במלכוד הבנקים המרכזיים נכנסו למלכוד. מצד אחד העלאת ריבית אגרסיבית כפי שכנראה נדרשת היום, עשויה להוביל לחולשה משמעותית בשווקים. מנגד, העלאת ריבית איטית ככל הנראה לא תעשה את העבודה מבחינת שליטה באינפלציה ואי העלאת ריבית עשויה להוביל לאבדן אמון בבנק המרכזי תוך זינוק בציפיות האינפלציה. לכן, אנו מניחים ש.....

 

 

FacebookTwitter Whatsapp
גיא בית אור, צילום: מושיק בריןגיא בית אור, צילום: מושיק ברין

גיא בית-אור, הכלכלן הראשי של פסגות 09/01/2022

השנה החדשה נפתחה בסערה וישנן התפתחויות רבות בשלל תחומים בין אם ברמה הגיאופוליטית (רוסיה-אוקראינה וקזחסטאן), בין אם ברמה הכלכלית ובין אם בשווקים וכמובן שכל אלו קשורים  באופן הדוק אחד לשני. 

ובכל זאת, מבחינת השווקים יש היום כמעט רק משחק אחד בעיר או יותר נכון שאלה אחת שהתשובה עליה תקבע את הכיוון של השנה הקרובה והיא האם הפד יוכל להעלות ריבית ולצמצם את המאזן גם במצב בו השווקים ממש לא מרוצים? בניסוח קצת שונה, האם שהאינפלציה גבוהה במיוחד ואינה זמנית, הפד יכול לא להעלות ריבית??

אז מה בעצם קרה כאן בשבוע האחרון? מפרוטוקול הפד למדנו שחברי הפד נמצאים במצב רוח "ניצי" במיוחד כאשר בתפריט ל-2022 לא נמצאת רק העלאת הריבית, אלא גם צמצום מאזן הפד. חשוב להדגיש כי בסיבוב הקודם, כאשר הפד סיים את תוכנית הרכישות, הוא המתין כמעט 3 שנים בהן שמר על המאזן יציב לפני שהחל לצמצם, אך המציאות ב-2022 היא שונה לחלוטין ותחושת הדחיפות  של הפד לסיים את ההרחבה המוניטארית ולעבור למדיניות יותר מצמצמת מעולם לא הייתה גדולה יותר וזאת לאור האינפלציה שכפי שכבר ידוע וברור לכולנו, אינה זמנית וככל הנראה הרבה יותר עקשנית. 

בסוף השבוע, קיבלנו הצדקה נוספת לאותה תחושת לחץ של הפד לפעול בהקדם כאשר דוח התעסוקה של חודש דצמבר נתן לנו עוד איתות מאוד ברור כי שוק העבודה האמריקאי נמצא בתעסוקה מלאה וכי לחצי השכר בו רק ממשיכים לעלות. מצד אחד תוספת המשרות הפתיעה מטה באופן דרמטי עם עלייה של 199 אלף (צפי שעמד על 450 אלף), אך מצד שני שכר העבודה השלים זינוק של 4.7%  ב-2021, משמעותית מעל הצפי שעמד על 4.2%. 

שילוב זה של פד "ניצי" שמאוד מוטרד מהאינפלציה, ביחד עם דוח התעסוקה הזה שרק הגביר את החשש כי ההיזון החוזר בין אינפלציה ושכר הולך ומתחזק, הוביל לתנודתיות מוגברת בשווקים בפתיחת השנה עם זינוק בתשואות האג"ח לכל אורך העקום תוך עלייה בתלילותו ולפתיחה שלילית לשנה החדשה בשוקי המניות. 

לאן הולכים מכאן? 

להערכתנו, הפד צפוי להתחיל בהעלאות הריבית כבר בחודש מרץ וישאף להוציא אותן אל הפועל מהר יותר ממה שהשווקים מתמחרים היום. עם זאת, קשה מאוד לתת מספר לגבי כמה העלאות ריבית יהיו וזאת מהסיבה הפשוטה שאיננו יודעים מה תהיה הסיבולת של הפד לחולשה בשווקים.

אנו מדברים על כך לא מעט במחזור הכלכלי הנוכחי, הבנקים המרכזיים נכנסו למלכוד. מצד אחד העלאת ריבית אגרסיבית כפי שכנראה נדרשת היום, עשויה להוביל לחולשה משמעותית בשווקים. מנגד, העלאת ריבית איטית ככל הנראה לא תעשה את העבודה מבחינת שליטה באינפלציה ואי העלאת ריבית עשויה להוביל לאבדן אמון בבנק המרכזי תוך זינוק בציפיות האינפלציה. 

לכן, אנו מניחים שהפד יעלה את הריבית כל עוד השוק ירשה זאת ולראייתנו, במצב הנוכחי השוק לא יאפשר לפד להעלות את הריבית כפי שהם מתכננים אך שוב, כאן נכנס נושא האינפלציה וכיוונה ב-2022 שכן אם זו תמשיך להיות גבוהה ולא זמנית, ייתכן ולפד לא תהיה ברירה גם אם השווקים לא יאהבו זאת. 

המשמעות לשוק האג"ח מורכבת. מניתוח עקום התשואות עולה כי  לריבית ולאינפלציה יש אפקט משמעותי ביותר בחלקים הקצרים והבינוניים אך ככל שאנו מתקדמים במעלה העקום, האפקט שלהם נחלש והאפקט של המצב הכלכלי ושוקי המניות מתגבר. 

אנו מעריכים כי תשואות האג"ח בחלקים הקצרים והבינוניים של העקום עוד צפויות להמשיך ולטפס אך לגבי החלקים הארוכים, ישנם המון סימני שאלה – האם המשקיעים בשוק המניות יקנו את הירידות בשווקים או שאחרי הזינוק בתשואות יחזרו לאג"ח הארוכות? לפחות בטווח הקצר, בהחלט ייתכן ועליית התשואות עדיין לא הסתיימה שכן אחרי הפרוטוקול נכנס מרכיב חדש למשחק והוא האפשרות שהפד ממש יתחיל למכור אגרות חוב. 

להערכתנו שתי התפתחויות צפויות לתמוך בתשואות האגח הארוכות אם כי התזמון הוא תמיד בעייתי. ההתפתחות הראשונה היא ההאטה הכלכלית שאנו מצפים שתתחיל לבוא לידי ביטוי באופן ברור יותר בנתונים בשבועות הקרובים, וההתפתחות השנייה היא ההערכה שלנו כי הפד אמנם יתחיל להעלות את הריבית כבר במרץ, וסביר שהוא גם יעלה אותה מהר יותר ממה שגלום כיום בשווקים, אך מחזור העלאות הריבית יסתיים מוקדם יותר ממה שמצפים מה שבסופו של דבר יתמוך בתשואות האגח הארוכות. 

מה כל זה אומר על שוק האג"ח המקומי? 

מבחינת האינפלציה, המצב בישראל עדיין מאוד שונה בהשוואה למה שאנו רואים בארה"ב ואירופה כאשר האינפלציה וציפיות האינפלציה עדיין נמצאות בתחומי היעד. תחת ההנחה שהאינפלציה בישראל לא תזנק באופן בלתי צפוי, האפקט המרכזי על השוק המקומי יגיע מחו"ל וישפיע בעיקר על החלקים הארוכים של העקום.

עם זאת, ישנם לא מעט סימני שאלה לגבי האינפלציה המקומית ובעיקר אנו חייבים לשאול את עצמנו האם ישראל באמת יכולה לחמוק מהאינפלציה ששוטפת את העולם או שמע היא רק מתעכבת? להערכתנו, הסיכונים לאינפלציה בישראל ממשיכים להיות מוטים כלפי מעלה מכיוון השיבושים המתמשכים בשרשראות הייצור והאפסקה בעולם וזאת ביחד עם שוק הנדל"ן המתחמם ועליות השכר שלהערכתנו עוד צפויות להתגבר. 

העלאות ריבית על ידי הבנקים המרכזיים בעולם ביחד עם סביבת אינפלציה שלכל הפחות תהיה באזור היעד צפויה להוביל להערכתנו להעלאת ריבית גם על ידי בנק ישראל במהלך המחצית השנייה של השנה אך בינתיים, שוק האג"ח הישראל מגלם העלאת ריבית רק באזור סוף 2023